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地球そのままソーラーパネル

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　＜中国証券報＞中国人民銀行（中央銀行）は8日、1年物中央銀行手形の発行利回りを1．07ベーシスポイント引き下げた。アナリストはこの引き下げについて、金融市場における資金需要の拡大と資金供給の抑制に対する人民銀の駆け引きを表したものであり、同行が流動性を保護する意図を体現したものでもあると分析した。1年物手形は中国の金融政策の先行きを表すものであり、その利回りの引き下げは、現在の緊縮サイクルが終息したことを宣言したことを意味するとの声もある。ただ利下げの可能性については、物価情勢や国内経済の情勢を見守る必要があるようだ。

◆需要と供給の駆け引き

　 人民銀の公式サイトによると、同行は8日の公開市場操作で、1年物手形を100億元発行し、発行利回りを前回より1．07べーシスポイント引き下げて3．5733％とした。同行はこのほど3年物手形の利回りを1べーシスポイント引き下げたばかりだった。

　 物価上昇が鈍化し、景気が減速する中で、金融市場では債券利回りの低下が現在の傾向になっている。利回り曲線が下降する過程で、1年物手形は新規発行時と市場取引時での価格が逆転している。また流動性の改善につれ、利回り曲線が平坦化し、短期債の投資価値がより突出してきた。このため、1年物手形の需要が大幅に増加した。

　需要が増加する中で、人民元が発行利回りを据え置くことを選択すれば、発行規模を大量に増やす必要がある。それができなければ利回りを下げるしかない。3年物でも1年物でも、人民銀の今の選択肢はいずれも「量を抑えて、価格を調整する」ことにある。これは理解し難いことではない。

　まず、年末の資金供給面になお一定の不利な要素が残る上、預金準備金の拡大の影響が残る中で、人民銀は市場からの資金回収力を不用意に高めることを避けたい。さらに、債券の償還期間を迎えて市場に還元される資金の投入時期が極めて不均衡である中、人民銀は短期ツールを使って資金をやりくりする傾向にある。しかし、3年物も1年物も比較的ロングタームであるため、短期的なオペレーティングの需要を満たせない。人民銀が8日、1年物手形の発行規模を据え置く一方で、300億元の28日物レポの実施を再開したことはこのためだ。

◆利回り引き下げは継続か

　注意すべきは、1ベーシスポイントの引き下げでは機関投資家の1年物手形の購入意欲を打ち消すことが難しい点だ。市場の資金需要と人民銀の資金供給の間の駆け引きは今後も続いていくだろう。市場関係者は、1年物手形の発行利回りになお5―7べーシスポイントの引き下げ余地が残るとみている。

　過去1年余りの利回り曲線が上昇する過程では、中央銀行手形価格が需要を調整する効果はめざましかった。利回り曲線が下に向き始めた今、利回りを下げるやり方は、必ずしも機関投資家の手形入札参加への意欲を打ち消すものとはならない。下げ幅が小さければなおさらだ。事実、利回りの低下は一段と投機的な需要を刺激しかねない。金利製品の新規発行時と市場取引時での利回りが逆転している現象がその証しだ。3年物手形をみると、利回りが1べーシスポイント引き下げられた後、利回り低下が継続するという予想の強まりが、一時は債券市場において同手形を売りさばく「セールスポイント」になった。

　需給間の矛盾を緩和すべく、人民銀は3年物手形の発行を一時的に停止することを決めた。1年物手形に対する対策には3つの方法が考えられる。1つ目は、利回りを継続して下げる方法、2つ目は、発行を停止する方法、3つ目は供給を増やし、資金がひっ迫したらすぐに預金準備率を引き下げるという方法だ。

　現在の情勢で言えば、利回りを継続して下げる方法が採られる可能性がやや大きい。中国郵政儲蓄銀行の関係者によると、1年物手形は金融政策の先行きを示す重要な指標であり、また債券利回り曲線の基準としての機能を持っており、短期間で1年物と3年物の両手形の発行を停止することは人民銀の政策方針に合わない。過去しばらくは1年物手形の発行利回りが高水準となる中で、利上げ観測が普遍的に広がっていた。この観点からみれば、発行利回りが3．50％の付近まで下がっても正常な調整といえる。中信銀行の関係者も、投機筋の収益余地を抑えるため、1年物手形の発行利回りは今後も段階的に引き下げられるとの見方を示した。

　もっとも、人民銀が公開市場操作を通じた資金回収を強めると同時に、預金準備率を引き下げるというやり方を選択する可能性もないわけではない。預金準備率はすでに高過ぎる水準にあることは否めないが、これは差し迫った問題ではなく、人民銀にはなお調整余地があり、金融ツールとして使える。ただ申銀万国によると、銀行の9月末の資金備蓄率は1．5％の水準に回復した。第4四半期は政府の財政性預金の投入が集中する時期であることから、この投入資金で銀行の資金需要を満たすことができ、預金準備率を引き下げる必要はない。また預金準備率の引き下げは通常、金融政策を全面的に緩和する際に採られる方法であり、市場に大きな動揺を与えかねない。マクロ経済政策の効果を固めるためにも、当面は簡単に預金準備率を引き下げることはできない。

◆利下げの是非はなお観察が必要

　1年物手形は重要な政策的意義を持つ。人民銀が同手形を予想外に引き下げたことについてアナリストは、「旺盛な資金需要に対応したものであり、人民銀がこれまでの緊縮サイクルを正式に終結させたことを宣言したことと同じだ」と指摘。ただ利下げの可能性については、「物価情勢と経済情勢によって決まる」との見方を示した。

　人民銀は1年物手形の発行を2009年7月9日に再開したが、利回りの引き下げは再開以降、初めてとなる。1年物手形は、ポスト危機時代の緩和状態からインフレ対応で緊縮に向かった金融政策を象徴するものとなっていた。その発行利回りの調整が、金融政策の転換の象徴と捉えられるのは過去の経験からみてももっともなことだ。人民銀は2008年9月に1年物手形の発行利回りを初めて引き下げ、同年10月に預金・貸出基準金利を引き下げた。こうしてみても、1年物手形の利回り引き下げは、緊縮政策の終結を確定するものであり、また金融政策の緩和シグナルと捉えることができる。

　実際、人民銀の7月以降のコントロール手段の転換と金融市場の金利の低下は、同行の政策力度の変化と、流動性緩和に向けたスタンスを表したものだった。ただインフレがなお高水準にあることが、金融緩和への過度な期待を客観的に制限してきた。10月の主要経済データの発表を控えたこのタイミングでの1年物手形の利回り引き下げは、もしかしたらインフレ圧力の減退と景気の減速基調が一段とはっきりと表れたことを暗示しているのかもしれない。市場関係者からは、中国経済の下振れリスクが明らかに増せば、利下げが実施される可能性は排除できないという声がある。（編集担当：浅野和孝）

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